新三板首例非法发行证券案之刑事法律视角解析

2016年9月5日，新三板上市公司泡宝网(832983)发布公告称，近日收到中国证监会山东监管局对公司出具的《关于对山东泡宝网络科技股份有限公司的监管关注函》。《关注函》指出，公司实际控制人张小雷控制的南京钱宝信息传媒有限公司旗下钱宝网电子商务交易平台于2016年1月份发行25000个“钱宝份额”，并承诺“钱宝份额”可折换为泡宝网公司的股票。该行为违反了《非上市公众公司监督管理办法》第四条“公众公司公开转让股票应当在全国中小企业股份转让系统进行，公开转让的公众公司股票应当在中国证券登记结算公司集中登记存管”的规定，且涉嫌非法发行证券。

案情：资金募集与份额赎回
2016年1月4日，钱宝网面向其网站注册用户（下称“宝粉”）发布“钱宝应用市场和游戏发行业务新三板股权申购确权项目”公告（下称“申购公告”），称钱宝网将拿出其持有的（实际为张小雷及其弟张小悦持有）泡宝网股份与宝粉分享，让宝粉真正成为公司胜利果实的拥有者；首次认购价格每股21元，预计3~4个月后可以通过“全国中小企业股份转让系统”进行股票份额的交割确权，届时预计每股价格将攀升至40元左右。钱宝网及其关联方为确保宝粉权益，对发行后的应用市场和游戏发行业务新三板股票承诺给予宝粉托底收购政策，主要内容包括：“(1)托底收购窗口期：每年4月1日至15日；(2)托底收购价格：2017年托底收购价格每股不低于31元，后续托底收购价格随着股价的增长而上调。(3)宝粉有权决定继续持有、自行转让股份或者在上述窗口期内由钱宝网以上述价格托底收购股份…。”最终，该项目于2016年1月4日至2016年1月31日期间,以21394.09元/份的均价发行了7741个(交易界面曾显示为25000个)“钱宝份额”(以下简称“份额”),共向2071位自然人

投资者募集资金165,611,622元。

2016年9月14日，泡宝网发布《关于关联方出售“钱宝份额”的赎回情况说明及整改情况公告》（下称“整改公告”）称，钱宝网于2016年2月23日起终止该项目发行份额的自由交易，并分别于2016年2月23日－2月25日和2016年4月13日－4月15日两次开启回购窗口赎回已售出份额，份额持有人可通过回购窗口将持有的份额出售给钱宝网。截至 2016 年 9月 12 日，共计赎回份额为 2,864 份，剩余持有人数为 23 人（共计持有份数为 62 份），剩余待赎回份额比例仅占实际发行份额的 0.80%。同时，泡宝网称，自挂牌以来，公司未授权任何机构或个人在全国中小企业股份转让系统之外的其他机构或平台发布任何关于公司股票发行或转让的信息（含公司股票买卖意向信息），敬请广大投资者注意投资风险。

法律解析：钱宝网或涉刑案

根据以上信息，新三板公司泡宝网已经声明未有授权任何人在股转系统以外发行、转让股票，以撇清与钱宝网及张小雷行为的关系。笔者认为，如上述信息属实，钱宝网及张小雷的行为已经并非山东证监局关注函所述的涉嫌违反《非上市公众公司监督管理办法》第四条规定的违规性质，而是可能面临刑事法律风险。但，该行为涉嫌何罪，其行为属于非法发行股票或非法吸收公众存款的破坏金融管理秩序性质，还是属于集资诈骗的金融诈骗性质呢？

笔者认为，可以排除构成集资诈骗罪的可能。根据整改公告可知，钱宝网及张小雷所声称的应用市场和游戏发行业务项目及新三板股票真实存在并由其实际控制，其归集资金未使用诈骗方法，资金使用及流向亦不存在刑法第192条及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条所规定的情形，不存在非法占有的目的。因此，其行为应不构成集资诈骗罪。

但，刑法第176条及179条分别规定了非法吸收公众存款罪及擅自发行股票、公司、企业债券罪，擅自发行股票与非法吸收公众存款均属于违反金融管理规定，破坏金融管理秩序的行为，钱宝网及其实际控制人张小雷是否涉嫌构成上述罪名之一，又该如何区分两罪？现具体分析如下：

非法吸收公众存款罪系未经有关部门依法批准，采用公开及承诺还本付息或给付回报的方式向不特定对象非法募集资金的行为。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条第一款第五项特别指出，不具有发行股票、债券的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的，构成非法吸收公众存款罪。

非法发行股票罪则是指在未经有关主管部门批准未遵循股票转让或发行程序的情况下，向不特定的对象发行股票的行为。国办发99号文规定，严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票，公司股东违反规定擅自向社会公众转让股票，应当追究其擅自发行股票的责任。在刑事司法领域，转让股票亦属于股票发行行为之一。根据最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》的规定，未经依法核准，擅自发行证券，涉嫌犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪追究刑事责任。未经依法核准，以发行证券为幌子，实施非法证券活动，涉嫌犯罪的，以非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪等罪名追究刑事责任。

可见，两者主要区别为是否存在发行或转让股票的真实内容。

综上，本案中尽管张小雷本人系持有泡宝网股票的股东及实际控制人，但项目申购时钱宝网并非泡宝网的股东。根据其申购公告可知，钱宝网只是在该项目注入泡宝网并持有其股票后将股票与“宝粉”购买的项目份额进行置换转让，使宝粉成为泡宝网的股东，而且“宝粉”在此之前可以自由转让项目份额。可见，作为项目发行方的钱宝网在并未实际持有泡宝网股票的情况下，未经有关部门批准，擅自通过互联网推介申购的公开方式向不特定的“宝粉”发行项目份额，并许以“托底收购”的承诺，系以转让股份或项目份额为名，行非法吸收公众存款之实。

因此，笔者认为，如经过有关司法机关确认以上事实及证据，因其归集吸收的资金已达到数额巨大的标准，钱宝网或涉嫌构成非法吸收公众存款罪，作为钱宝网的直接负责人，张小雷亦可能面临相应刑事法律风险。 

结语：监管升级、禁区止步

去年以来，P2P行业死伤大半，私募遭受严肃整顿，庞大资金流显然看中了新三板相对优质的投资标的，买壳、资本运作风生水起，但信披失当、资金占用、场外违规募资等情形引起监管高度关注。2016年8月8日，全国中小企业股份转让系统发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）—募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，对挂牌企业募集资金管理提出了新的监管要求，要求企业对募资资金进行专户管理、详尽信息披露，并不得将资金用来购买理财和投资股票。不但券商，律所亦需对包括对赌等估值调整的特殊条款发表明确意见；最新的反馈意见显示，律所还需对挂牌企业的募集资金专户管理及三方资金监管协议的合规性发表意见。近期，多家挂牌企业的关联方因场外违规信披、虚假宣传等行为受到股转公司的监管关注；以上均表明新三板市场已开启更为严格的监管模式。

本案被媒体报道为新三板首例非法发行证券案，钱宝网的商业模式亦曾被指为“庞氏骗局”，加之钱宝网实际控制人张小雷早年系国足总教练米卢的经纪人、曾涉诈骗入狱等消息使本案备受市场关注。本文的分析，系以笔者自网络及相关媒体上获取的信息为基础，并结合相关法律法规的规定展开，如有与事实不符之处，欢迎读者指正并提出不同意见。至于本案的最终走向，且等有关部门调查核实，红钻投资律师将对本案保持持续关注。