证券诉讼系列 | 第四篇：上市公司如何应对虚假陈述民事赔偿案件之因果关系方面的抗辩

随着我国证券市场监管力度不断提升，上市公司因信息披露违法行为受到行政处罚的案件越来越多，由此也引发了大量股民进行索赔。在该等案件中，上市公司能够提出的主要抗辩理由之一是虚假陈述行为与股民损失之间没有因果关系。那么，哪些因果关系方面的抗辩理由会被法院采纳呢？本文将结合法律规定与司法判例进行简要的分析和探讨，供各位参考：

一、实施日之前买入股票受损与虚假陈述行为之间不存在因果关系。

根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《若干规定》”）第十条的规定，只有在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入证券的，才与虚假陈述行为具有因果关系。因此，股民在实施日之前买入股票所遭受的损失无权向上市公司索赔。

例如，《2012年度上海法院金融审判系列白皮书和金融审判十大案例》之二——胡某诉甲科技公司证券虚假陈述责任纠纷一案，上海市第一中级人民法院认定“只有在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入的证券，才与被告虚假陈述行为具有因果关系。原告将实施日之前买入的股票也一并予以计算投资差额损失，显然不符合上述规定”。

二、不会诱导股民买入股票的诱空型虚假陈述与股民损失之间不存在因果关系。

诱空型虚假陈述客观上不会诱导股民作出买入股票的决定，一般与股民买入股票所受损失之间没有因果关系。例如，在李胜开与中基健康产业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案中，法院认为 “从虚假陈述信息内容看，虚减利润的年度报告不会诱导股民买入该公司股票……故在此情形下，李胜开在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系股民个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响股民的选择。由此可见，中基公司的虚假陈述行为不足以对股民交易产生错误引导，李胜开的投资交易损失并不是由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系”。

三、揭露日后仍不断买卖股票的股民受损与虚假陈述之间没有因果关系。

股民在揭露日后仍买入卖出与虚假陈述直接关联的股票，表明其交易行为并非受虚假陈述影响，所受损失与虚假陈述行为之间没有因果关系。例如，在林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，最高院认为“鸿基公司的虚假陈述实施日为2007年3月19日，虚假陈述揭露日为2010年11月5日，而林超英却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出鸿基公司股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系……”。需要注意的是，该观点并未被各地法院广泛接受。

四、股民因证券市场系统风险所遭受的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。

按照《若干规定》第十九条的规定，如果股民损失是由于证券市场的系统风险所导致的，那么人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常认为以大盘或行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。

系统风险导致的投资损失应当予以扣除的观点在司法判例中已得到广泛认可。例如，在渤海股份证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院即以大盘整体下跌幅度较大为由，认为股民损失均是由系统风险造成的，驳回股民全部诉讼请求；在德棉股份证券虚假陈述责任纠纷一案中，山东高院认为“德棉股份股价的下跌系因股市系统风险所致，与德棉股份公司的虚假陈述无必然因果关系，因此驳回原告的全部诉讼请求”。

五、非重大的虚假陈述与股民损失不存在因果关系。

按照《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述是指对重大事件的信息披露违法行为，如果信息披露违法行为对股民的投资决定没有重大影响，那么上市公司也不负担赔偿责任。

例如，在朱敏娟与华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案中，最高院认为“构成虚假陈述的信息必须是违背事实真相的重大事件。对于财务会计报告中有关事项和数据是否构成重大事件，应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断。……华闻公司按照《检查结论和处理决定》，在2008年年报中对相关数据进行调整，除归属于母公司所有者的净利润（调增13.18%）和利润总额（调增5.16%）调整的幅度较大以外，其余科目调整幅度均很微小，并不能对股票市场产生实质性影响，其所披露的信息不构成重大错报。……综上，二审判决认定华闻公司的信息披露行为不构成虚假陈述，并无不当”。